对话传奇投资人冯柳：投资观与是非心

冯柳简介

中国的资深股民一定还记得，早年的闽发论坛可谓藏龙卧虎，聚集了一批民间投资高手。

冯柳曾在上面持续无间断地进行过投资理念分享和实盘披露，其真诚的交流态度和独到的投资视角，在个人投资者中产生了较强影响力，也成为国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一。

冯柳早年曾任职于娃哈哈集团从事快消品销售工作。从2003年起，专注于二级市场投资，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。

2014年，邱国鹭辞去南方基金公司投委会主席、投资总监。为了打造顶级私募平台，邱国鹭广撒英雄帖，半年多里面见了两三百名投资人及从业者。在此期间，网络上成名已久的冯柳以其多年分享的投资心得和实盘记录吸引了邱国鹭目光，最终冯柳受邀加入高毅资产，成为合伙人及董事总经理。

冯柳的投资体系自成一脉，投资风格以长期投资、价值投资、逆向投资以及高仓位操作见长，是实至名归的基本面价值投资者。

在过去十多年的投资生涯中，冯柳成了一道传奇。在投资方法、理论建设方面颇有建树，启迪影响了很多人。加入高毅管理私募基金以来，亦曾多次获得权威机构评选的行业大奖。

2016年，冯柳接受上证报独家专访，详谈逆向投资核心方法。时隔两年之后，近日冯柳再次接受上证报独家专访，讲述他这两年来对投资的深度思考。

投资之道

记者：您的核心投资风格是什么？

冯柳：我的投资风格是不择时、不对冲、不用杠杆、不做空、不做复杂的衍生品，始终保持高仓位单边做多，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。

逆向为主，但不见得经常集中投资，因为我是赔率优先体系，一定是分散介入。

持有的股票数量也非常多，首先要满足高仓位原则，所以在概率不足的时候我会在很多赔率高的股票上做分散投资，当确定性大的时候再换仓提升比例，所以叫“重点突破”应该比较恰当。

记者：您的投资方法感觉是建立在经过很多年摸索和独立思考之上的，自成一派，跟我们通常见到的基金经理操作风格不一样。

冯柳：有的人自身条件比较好，人也进取，所以会以增强能力为先。

我则根据自身情况构建了一个“弱者体系”，就是假定对这个市场上的大部分东西，我都看不穿，所以我要等它简单地呈现在我面前，强调的是“简单”与“呈现”两个词。

因此，我很少自己去研究，而是选择大幅上涨或下跌过的股票，回避方向不明的股票。

我需要完全的呈现，而大幅度的单边走势后，其背后的主要逻辑一般都会呈现出来。它必须是简单直白的呈现，不是我去挖掘和研究后的理解。

记者：弱者体系的含义能展开描述一下吗？

冯柳：弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。

我把市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见，弱者是只要不呈现就看不见。

那收益看不见没关系，得到了会更欢喜，风险看不见是不行的，所以就要等它呈现出来，变成风险可见，这就是为什么我喜欢大幅下跌过的股票的原因。

那么长时间的单边下跌后，它的理由一定会被市场呈现出来。跌了那么久，原因路人皆知，不需要你去做深度研究也能找到主因。 我经常开玩笑说，对一个很熟悉的股票研究得很充分，却亏钱了，然后你归结为意外，但下次还是继续这样的不幸运。

那么，为什么不把它反过来，去靠幸运与意外挣钱呢？

很多东西事后看虽是必然，事前看全是偶然；也有很多东西事后看全是偶然，事前看其实是必然。

其中的关键就是赔率与常识，用赔率抵御风险，用常识增加确定性。

当然，后期我有所进化。

即便风险看不见，但只要收益那部分足够大，能够一俊遮百丑，风险暴露时能够被市场原谅也可以。当然，前提也是看得见的那部分被高度呈现，而不是自以为是。

所以，要么大幅下跌，要么长期上涨，前者是逆向投资的理论基础，后者则是顺势投资的基石，两者并不冲突。

不过，我的逆向并非真正的逆向，真正的逆向是在观点激荡时勇于交换观点的人。我的逆向只是形式上的，内心其实是承认对方观点的。

记者：当涨跌的主要逻辑呈现之后呢？

冯柳：那就针对其涨跌原因进行分析。我最喜欢的是企业基本面没问题，但因为风格原因被市场杀估值。

再就是企业有点问题被市场怀疑，就像是人生了病，没发作时容易被忽视，到严重的时候又会很担忧。

我不去分析你这个病什么时候能治好，因为太专业。我会把它无穷简化，简化到什么程度呢？

我就只找那些虽然不是很强壮，但至少是个年轻人，你在他病得最严重的时候去关爱他。

我们都生过病，开始的时候你觉得症状不严重，这就是股票刚开始下跌，虽然有点小风浪，但我扛得住。但是后来严重的时候，都难受得不想活了，其实最坏的时候往往已经过去了。

这要求你是一个年轻人，拥有自愈能力；你的病情已经被呈现了，得到治疗是大概率。什么时候被治愈、怎样治愈其实不用搞太明白，那是医生或企业管理者的职责。当然，我们得确定这不能是一个绝症。

我有时赚的钱连自己也没有预料到，虽然后面我有时也能圆回来解释清楚。因为我持有了，我会知道这个过程是怎么发生的，但挣钱跟当时是否那么清晰的知道无关。

记者：在行业选择上有什么偏好吗？大家认为您主要投资消费领域。

冯柳：我是机会驱动而非研究驱动，所以不存在我偏好与不偏好哪个行业。当然，会有熟悉与不熟悉之分，它决定我进入这个领域的方式和姿势。

如果对某个行业不熟悉，我就只守正不出奇，只选择大家有共识，并且都相对认可的标的，不会去挑选自己觉得好的标的。而在我熟悉的领域就会去出奇，可能会挑选一些市场有分歧的标的。

在某个股票上你赚过钱，持仓时间长了自然就会熟悉，但是做哪个股票不是由熟悉与不熟悉决定的，是由机会决定的。

我2015年底成立产品时花时间研究最多的是豪车4S店与博彩，都是很不熟悉的领域。虽然事后顾虑太多没有做好，但选题还是对的。

可能对一些领域我不熟悉，但我也会去做，前提是你得知道自己不熟悉，所以要借鉴其他人的看法，入界宜缓。 像今年新关注的那些行业，其实严格意义上都是我以前没做过的。

能源、化工、公用事业、零售、医药、汽车、设备制造、原料中间体、互联网等今年都关注过，当然医药以前也经常做，但分支领域很多，生意模式也不尽相同。

之所以这么做，主要原因是我熟悉的行业从去年开始就处于中高位，市场已经演绎过了。我比较喜欢没有演绎过的品种，演绎过的品种我可能会持有但不会去开仓，哪怕后面还有很大的空间，我也不会去买。

因为我觉得，相对于原来持有的人，我没有优势，毕竟别人早你一两年持有。我不会因为一个股票后面还有大机会就会去做，我更多的去想会不会吃亏。

我在选择标的的时候会比较多地从博弈的角度去思考，但是我持有的时候是没有博弈心态的，就是纯投资角度的持有。

这两年白酒板块很牛，很多人看到我过去的网名总是会来问我对贵州茅台的看法。其实2006年以后我就没有碰过它，当时只是初上网络随便起的一个ID用户名而已。那个时候很多人都用持有过的股票起网名，没有想到后来的其他含义。

我跟贵州茅台没什么关系，拿的时间并不长，这两年在白酒方面的配置也非常低。以前投过几年白酒，后来做基金产品，总想多拓展一些视野，所以精力就没有放在那边，今年增配的也都不是消费领域。

记者：为什么把开仓和持仓区分开来？

冯柳：持仓成本会影响我的心态和行动力，虽然有些人不会有这方面的困扰，但我不行，我只能找适合自己的模式。这一点同事经常和我聊起，说为什么把持仓跟开仓区分开来？

同事说那就是一个成本意识，你把成本忘掉不就得了，之后的决策跟你多少成本买的有什么关系呢？

我说这个东西会影响心态，同事认为会影响心态是不对的，也不客观。所以，很多人在这些方面是不存在困扰的，但是我就不行。

刚开始做散户的时候我就发现，这个世界上真的是有天赋比较好的人。同样的情况别人不慌，我进去晃荡一下就慌得不行；

别人不会被成本困扰，我却老是记着。这实际上跟一个人的性情与天赋有关，我是属于那种特别不适合投机的人，所以我需要顺着自己的人性去做，不去改变和控制它。

记者：反复的开仓和漫长的持仓过程中，需要什么样的心态去配合？

冯柳：做到心智成熟、心态年轻吧。尽可能多地思考但也别老态龙钟，不要介意犯错，多冲动未必是坏事。

我经常跟客户说，不要神化我，凭什么我就一定要连续正确，那不正常也不科学，以后摔了跟头也很正常，本来就是普通人。有人说你这个是平常心啊，其实不是。

淡化得失叫平常心，而我们面对的得失太大了，硬要淡化那是自我欺骗和麻痹，这违背了投资中的诚实品质。我觉得最重要的是“是非心”，这与得失无关。

是怎样就怎样，该做的事情哪怕有再大的损失、再大的慌乱也要去做，哪怕这样非常难以接受。

我最喜欢的一句话是“知其不可为而为之”，知其不可为就是“得失心”，而为之就是“是非心”。

记者：您是如何成长与学习的？

冯柳：孔子说“困而知之不如学而知之”。

困而知之是需要自己亲身经历，但失败的路太多，无法一一承受，所以只能祈祷自己足够幸运恰好碰到一条成功道路，然后提炼总结不断复制。

学而知之则更上一层，但也只适用于简单环境，复杂模式则无法应对，因为复杂之所以为复杂，就是因为它不太容易被识别和借鉴，哪怕事后回过头来你会感叹说如山岳般古老，但在当时，你还是会觉得这是第一次出现。

所以，仅靠学习能力是不足以应对市场的，还得“思而知之”。所以，思考能力比学习能力和丰富经验都重要。

记者：您的投资理念是基于可知论还是不可知论？

冯柳：这个世界有简单和复杂两种思维框架。

有人是极简思维，抓主要矛盾，这在简单市场中比较有效，但容易缺乏敬畏心，经常大赚大亏；有人是复杂思维，觉得是多因素与矛盾发生作用。

复杂思维的人比较容易敬畏世界，但缺乏定力和自信，而且会比较累。 我觉得这个世界应该是既有简单的一面，也有复杂的一面，有可被我们感知的方面，也有不可被我们感知的方面。

我倾向于找到可被感知的方面去坚守，然后放弃复杂的方面。解释复杂其实就是一种贪婪，我们要放下所有的贪婪。反过来，不敢面对简单就是恐惧，这也是需要放下的。 在市场里，方向是简单的。

这就是为什么我喜欢看一个股票的最高点最低点的原因，因为那里代表着最单纯的思维。什么是复杂的？节奏是复杂的。

就像创业一样，很多人都共同看到了未来的前景，被如此明确的方向所感染，但最终死在了复杂的过程节奏中。

股市也一样，需要找到简单的方向，然后应对好复杂过程。简单的东西需要坚持，这是立身之本，但也要警惕被复杂所侵蚀，两种思维要并存不悖。

记者：在您看来，优秀的基金经理需要具备什么样的品质？

冯柳：我认为，具体什么品质都不重要，因为品质都是人身上的，都是人性的一部分。不管什么样的品质，在如此复杂的环境中总有让你弱点暴露出来的场景。 很多天赋异禀的人，准确率极高，但最后却死在准确率高上面。

因为准确率高的时候就进入了简单模式，认为这个世界对他来说是如此简单，就很容易栽跟头。

所以靠天赋、靠品质都走不远，一定是靠科学的训练、系统的学习和独立思考，最终形成恰当的是非标准和行为准则。

投资之术

记者：您加入高毅之后，从个人投资者变身机构投资者，在投资方法上有没有变化？

冯柳：在方法论上，没有本质变化。可能是正好走了一条不需要改变的路。有的投资人需要不断转型，其实是很痛苦的。

在投资方法上，最初就应该选择不需要经常改变的方法，它会形成思维复利，所以我更多是在自身投资框架中进化。 我到高毅以来，最有收获的就是通过跟邱总和其他基金经理的交流，学习到了一些不同的思维框架，然后把它们融合到我原有的体系中去。高毅的内部交流和思想碰撞，帮助我增加了知识积累，扩大了视野。

记者：当基金管理规模越来越大时，您的工作负担有没有增加？难度有没有提升？换手率高吗？

冯柳：这个问题在我管理的基金2015年底刚成立时就被很多人问及，但我一直都不担忧，因为确实影响不多，这跟我的工作方式有关。

首先，我不是信息驱动的人，当你不跟随信息的时候，你的工作量就比较低。一只股票买进去，可能两三年内就简单地看看主要矛盾是否发生变化。

第二，我不出差，也不太调研。这种情况下，我的工作量也会大幅减少。

第三，我不追求深度研究，因为我不认为自己具备深度研究的能力。有些时候，90%的研究成果可能在10%的研究工作里就可以完成，深度研究则是追求最后的10%，当然有时候这可能是决定性的10%。

所以，我之前强调要让市场简单呈现出这个关键的10%之后再行动。当你放弃深度研究的时候，你的研究工作量是极大比例降低的。

其实，我现在的工作量还是不大。最后，很重要的一条就是我比较逆向，在同样股票上的“吞吐量”本来就高于其他人，这是由我的风格所决定的。 当然，在交易习惯上是做了一些调整。

我的换手率不低，很多人觉得你持仓时间长换手率应该不高，但我是确定了这个是长仓我才不动。

不确定的时候就会不断地交易，目的是感受自己的内心，我到底是喜欢还是不喜欢？因为人有的时候会被自己的需求给迷惑，但当你得到满足后，你才知道你真正想要什么。

仓位调整的过程，就是你不断地去满足自我。

因为你开始觉得这个股票好像不错，你就想拥有它，这就是你的需求。当你拥有了它之后，你就会想，唉，它是不是有什么我没想到或不能接受的地方，这个时候就会再减仓。

所以，在确定主仓之前，会有一系列的这种思考。

另外，做个人投资者的时候，立刻买入一只股票能够迅速提高自己对它的关注度，因为已经有钱在里面了，就不可能不关心，特别像我这种很懒散很拖延的人，不买就很容易忘记。

所以，我在加入高毅之前买卖股票会非常草率。

你跟我说完一只股票，我可能就先买半个点，买了再研究，所以确定标的的时候会很随意地开仓与关仓。

但是，现在就很成问题，因为即便买得很少也会进入很多公司的前十大股东名单。如果短期再卖掉，就有比较大的交易成本，而且买卖的时间也很长。

所以，从这个角度来讲是有变化的。

现在我基本上养成了打腹稿的习惯，通过良好的工作习惯来提高关注度和沉浸感，现在已经度过了那个不适应的阶段。

记者：您这种说法是不是意味着牛市中流动性比较好，所以冲击成本小。

冯柳：跟这个没什么关系，它只是一个表象。

比如说牛市的成交量大，熊市只有它的五分之一，但牛市那五倍的成交量可能有十个人参与在里面，你的占比并不高。

熊市的成交量小，但参与的人也少。你只要不是一个从众型的人，你会发现对于大部分股票来说，流动性不是问题。

你看那些股票天天跌下来没有成交量，但你只要把足够大的单放在那里，你就会发现有无数的人想卖给你。他不是不想卖，而是卖不掉。当你来了，他就卖给你。

但在牛市中，你一买就触发无数人和你抢。

所以，我们要明白看得见的是什么，看不见的又是什么。你能看见，别人也能看见，其实大部分都是幻觉和虚假的安慰。

另外，我经常说一句话，我们要敬畏市场，同时也要信任市场，要敢于把自己托付给市场。市场如此庞大足以消纳任何力量，你只需要关心对错，流动性其实是一个伪命题。

记者：您是如何平衡管理规模和持股集中度之间的矛盾的？在持股的集中与分散上，您是如何考虑的？

冯柳：我现在持股相对分散很多，因为持股数量有几十只。加入高毅管理基金以来就分散了，比个人时期要分散得多。

因为个人交易没必要分散，在都正确的情况下买一只股票跟买十只股票效果是一样的，还很省事。但是现在的规模，你没办法集中，可能买一点点，就已经是个别公司的第一大流通股东了。

不过，这种转变并不难而且未必没有好处，集中投资是你只有一颗子弹，要把猎物打中，对准确率的要求非常高；

分散投资是有几十颗子弹，难度会低很多。一个喜欢集中的人改做分散，他面对的难度是降低的。

除了准确度要求没那么高之外，分散持仓对心态和操作的要求也相对更低，从集中走向分散，实际上是由难到易的过程。

记者：那会不会担心分散投资导致收益率下降？

冯柳：这个要区分市场环境。

在牛市中，收益率是不会下降的，因为牛市的机会多，在牛市中分散比集中更好，不用担心碰到一个冷门而错过牛市；

而熊市中肯定会因为机会少而降低躲藏几率，但也会减少踩雷的几率。所以，这在熊市中是对等的，从超长期来看也不影响太多。

记者：如何把握具体的投资机会？

冯柳：如果把投资机会分作金银铜三种，我入行15年，遍地黄金的机会只有三次，2016年初的港股行情也只能算遍地白银吧。

大部分时候都应该是家常机遇，这才是市场常态。所以要接地气，既不能说没有大餐我就不上桌吃饭了，也不能草草对付了，结果错过丰盛的美味。

我觉得正确的做法是，处于什么样的挡位，就自动配合什么样的操作。

把聪明机巧放弃掉，要确保你永远在市场里面。然后，当不同标准下开的仓位出现了涨跌，你就能大概感知市场的估值体系是怎么变化的。 就目前的市场来说，肯定比去年要好很多，有一些虽然不很优秀但也不差的公司跌到可以接受的价格和赔率上了，将它形容为遍地青铜应该是可以的。

所以，我在逐步加大A股的持仓。我不知道它们会不会继续跌，如果跌了，那就继续增加好了。在这方面我不太困扰，给什么吃什么。

记者：您曾经说您是“做选择题的”，您是如何做的？

冯柳：每个阶段的侧重点是不一样的。在高位的时候，我们要做计算题，要定量。

因为一只股票涨了这么多、这么长时间，它的方向一定是没有问题的，这个时候你再去做定性研究意义不大。

你得算清楚，虽然它涨了这么多、这么长时间，但它其实还是很便宜的。你要看清它未来三五年后的情况，你得把账算出来，所以高位买是强者的权利，要能看清未来算明细账。

在低位的时候，如果你再去算账，就很容易吃大亏。

所以，我们看到为什么散户有的时候会亏大钱，因为它在高位的时候无限地想象，低位的时候又死抠细账。

它跌了这么久，那一定是方向上出了问题，你要把方向给想明白。如果能把方向证伪掉，是不需要考虑定量的问题，因为低位天然带有弹性和赔率。 我觉得，这个世上很多看似荒谬的东西都有其合理性，否则荒谬不可能长期存在。

表面看上去的荒谬一定是放错了位置和环境，偏执的臆想与假设在高位很荒谬，在低位却是一种智慧与常识，这就是我说的不做研究做选择的含义。

选择就是把不同阶段的市场方法与观点换个地方去匹配而已，把注意力从看得见的地方挪开，转移到看不见的地方去想象。

记者：此前您参与了港股投资，现在是怎么考虑的？

冯柳：过去几年我的精力主要放在港股上面。2015年底2016年初的港股很符合我的开仓原则，如今港股只符合持仓原则，A股部分个股符合开仓原则。 我不区分市场。在我看来，市场都是一样的，都是由人构成的，无非A股市场散户多，港股市场机构多，机理一样表征不同而已。 我喜欢表面上很容易亏钱的市场。

我以前经常说，如果做短线，就去找明显是顶部的个股做短线，这样赚钱特别快。因为顶部之所以成为顶部，并不是大家不知道它贵，而是因为上涨如此确定。哪里像顶部，就去那里做短线；

哪里亏钱快，你就去那里做长线。因为当亏钱非常确定的时候，往往是长期底部形成的时候。

记者：您在风险控制上有什么心得？像今年股市波动这么大，您是如何控制回撤的？

冯柳：我没怎么关心过是因为关心也没用，我也想控制不回撤，但这个东西关心则乱，没必要庸人自扰。

每个人的投资框架体系都不一样，这个世界上有许多能力很强的人，但我不是，我只会看一些很简单的点。在预见市场和控制情绪方面，我是属于最弱的那种，不是说我选择怎样，而是我没得选。

当然，你要在市场上生存，缺一块就要在另一面补上，我们考虑系统性的风险，但还有系统性机遇。

降低仓位意味着可能丢失系统性机遇的风险，其实超长期来讲，还是系统性机遇概率大嘛。 另外，当你知道自己不可能躲过系统风险的时候，你就会把每一天当作大崩溃前夜来做，这样反而使你避免掉了一些脆弱的机会。

历史上我熊市里的收益并不差，因为熊市来临前的每一天我都没把牛市背景考虑进去，所以在选股和买入点上处于一个比较保守的状态。

投资最大的风险就是在牛市里买入了低质量的股票，熊市的损失其实都是牛市中埋下的。

在牛市的时候，我只会持仓不会去开仓。我不会去逃掉牛市的顶，但我也不会在牛市中期买股票。虽然那个时候赚钱很容易很快，但它不符合我的开仓点。 开仓需要有一个绝对安全的状态，而持仓的话，只要没有更好的机会替换掉它，我就持仓。我很少关心股票会不会涨，还有多大空间，我更多的是考虑哪个更安全，有更安全的就替换掉。

所以，会经常看见我卖掉的股票又继续上涨了很多，主要是因为我不停地去换更安全的股票，享受不到后面的那一段涨幅，而且因为知道自己肯定逃不掉熊市，所以平时的持仓就会更保守。

总之一句话，用满仓来抵御系统上行的风险，用选股来抵御系统下行的风险。

记者：您是吃过大亏之后才选择这种做法，还是说一开始就想清楚了只选股不择时？

冯柳：小亏吧，大亏吃不起。最开始都不会大比例做加仓或减仓，比如从满仓减到九成，然后发现减到了最低点。反过来也一样，你就感觉效果不好。

它并不是明显的大赚大亏，而是你根本没有满意过，那就不可能会有很大的手笔，因为这方面不自信，那自然不敢有大的行动。

人其实都是训练与反馈的结果，你不具备那种能力自然就不会那样去做了。